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本报记者 昌校宇 方凌晨万联证券
自2023年2月启动以来，不动产私募投资基金试点已走过三年多探索期。作为资本市场支持房地产转型的一项创新工具，试点在保障性住房、商业经营用房等领域取得阶段性成效。
随着房地产发展新模式逐步明晰，不动产私募投资基金的职能和定位进一步明确。近日，中国证监会发布的《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》（以下简称《意见》）提出，“持续推进不动产私募投资基金试点工作”。未来，这一试点将在引入长期资本、盘活存量资产、适配行业融资格局变化等方面产生积极作用。
行业专家、中介机构人士、试点参与机构负责人等对《证券日报》记者表示，不动产私募投资基金试点的路径已基本跑通，但其发展仍存在瓶颈和短板。随着相关制度逐步完善、试点经验不断积累，不动产私募投资基金常态化可期。
试点成效初步显现
加快构建房地产发展新模式，离不开相匹配的资本市场服务体系。
2023年2月20日，中国证监会启动不动产私募投资基金试点工作，中国证券投资基金业协会同步发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（以下简称《试点指引》），新设“不动产私募投资基金”类别，并采取差异化的监管政策。《试点指引》对申请设立不动产私募投资基金的管理人设置门槛，包括须同时满足“实缴资本不低于2000万元人民币”等十项要求。鼎晖投资、深创投不动产基金、高和资本、中联前源不动产基金等6家头部机构饮得“头啖汤”，此后国寿资本等也参与其中。
本次发布的《意见》明确提出，支持符合规定的私募基金管理人设立不动产私募投资基金，引入机构资金，投向符合政策要求的不动产项目。
互联网持牌配资券商“不动产私募投资基金不再只是‘盘活存量资产’的一项工具性安排，而是被放进了‘构建房地产发展新模式’的整体制度设计里。”国浩律师（上海）事务所合伙人、律师刘军对《证券日报》记者表示。
在刘军看来，房地产发展新模式的背后，有一个绕不开的金融命题：过去支撑行业的资金，绝大部分是以银行开发贷、信托、债券为代表的债权资金，回收逻辑依赖房屋销售回款；而持有运营型的不动产，收益来自租金和运营现金流，周期长、回报率相对稳定。两者期限和风险不匹配，必须有承接不动产的权益型长钱介入才能真正实现金融服务闭环，而合规、透明的不动产私募投资基金正是权益型资金进入不动产的最佳载体之一。
2023年启动不动产私募投资基金试点解决了“能不能做”的问题，从三年多来的实践来看，试点取得了阶段性成效。
作为首批不动产私募投资基金试点管理人之一，高和资本执行合伙人周以升介绍：“高和资本聚焦不动产市场向存量经营转型的趋势，发挥主动管理型股权投资优势，将资产收购、运营提升、资本结构安排和退出统筹起来，探索连接市场资金与优质不动产资产的长期投资模式。”
试点在保障性住房、商业经营用房等领域已有落地案例。例如，高和资本已在购物中心、物流仓储等领域有所实践，设立荟聚购物中心资产包核心型基金、万达商业资产包基金、九州通医药物流Pre-REITs基金等。刘军对试点成效的总体判断是：制度通道已经打通，示范意义大于总量意义，市场仍处在“小步慢走”的阶段。“目前，不动产私募投资基金规则体系基本成型，实践中落地的项目底层资产，与公募REITs（不动产投资信托基金）的资产类别高度呼应，这说明市场已经自发地按‘可退出’的标准去筛选资产，Pre-REITs的路径意识普遍建立起来了。”
北京利物投资管理有限公司创始人、合伙人常春林对《证券日报》记者表示：“不动产私募投资基金在激活存量资产、引导机构资金方面已见成效，尤其在资金端，保险资金等长线资金对于不动产另类资产认可度较高。”
规模化发展仍有瓶颈
不过，从试点实践看，制度跑通并不等于规模放量，目前试点在规模层面的进展仍然有限。“从备案规模看，试点基金在整个不动产投资体量中的占比仍然很小。”刘军坦言，三年多的时间，更多是把制度跑通了、把路径试出来了，规模的释放还有待若干关键约束的解除。
记者在采访中了解到，税负水平、长期资金供给和专业管理人储备等方面的瓶颈，制约了不动产私募投资基金规模化发展。
“税负和交易成本是最直接的影响因素。”刘军从法律角度分析，从不动产交易模式来看，采取资产转让路径，土地增值税、增值税、契税、企业所得税叠加，税收负担较大；采取股权收购路径，虽然可以规避部分流转税，但要承接项目公司的历史债务和合规瑕疵，且未来退出时的土地增值税并未消除。企业重组的特殊性税务处理、资产划转的免税待遇，对涉房主体的适用一直存在较大不确定性。此外，基金层面与投资人层面的税务处理、合伙企业穿透征税在各地执行口径不一，都增加了交易的不确定性。
募资端的挑战同样突出。清华大学全球私募股权研究院研究部总监李诗林对《证券日报》记者表示，不动产私募投资基金试点门槛较高，将不少机构挡在门外。保险资金等长期资金配置不动产私募投资基金，仍需监管部门进一步优化相关制度。
刘军也提到，保险资金投资私募股权基金有管理人资质、偿付能力资本占用等要求，银行理财、养老金进入不动产权益投资的通道尚未完全打通；同时，近几年不动产资产价格处在调整期，机构对底层估值和未来退出价格缺乏信心，普遍是“愿意看、不敢投”，尽调做了很多，落地很少。“募资难不是产品设计的问题，而是资产价格预期和资金准入规则共同作用的结果。”
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谈及推动相关工作的难点，北京新鼎荣盛资本管理有限公司董事总经理汪志伟认为，主要在于优质合规标的稀缺，符合政策要求、现金流稳定的资产集中于少数平台。而且，不动产私募投资基金周期较长、回报偏慢，与部分机构短期考核机制存在冲突。
基于试点工作实践，周以升提出三方面建议：一是加快完善工商业用地使用权续期制度，进一步明确适用条件、申请时点、续期期限、费用计收方式和办理程序，提高不同地区政策执行的稳定性和可预期性；二是完善不动产私募投资基金与机构间REITs、公募REITs的衔接，为资产在不同产品载体之间的流转提供政策支持；三是提高城市更新、存量资产重组和盘活效率，完善历史手续、权属问题以及用途调整、税收和登记等环节的政策衔接。
有望释放更大资本效能
尽管瓶颈尚存，但受访人士普遍看好不动产私募投资基金的发展潜力。他们认为，一旦试点完成验证、转为常态化机制，不动产私募投资基金将释放更大资本效能。
李诗林结合国际经验分析称，不动产私募投资基金在盘活房地产存量资产、处理不良资产方面具有特定优势。管理人可以通过设立不动产私募投资基金募集资金，收购部分存量地产，将其改造为保障性住房、廉租房、青年公寓等多种形式新型住房，从而盘活存量资产，为社会增加有效供给，同时为房地产企业“减负”。
“随着试点逐步推广开来，在新模式下，不动产私募投资基金将成为‘存量资产—机构资金—公募退出’循环的重要枢纽，以及助力房地产市场稳定的关键基础设施。”常春林如是说。
在刘军看来，随着试点逐步推开，其影响主要体现在两个方面：一方面是改变行业融资结构。权益型资金的进入，能够降低不动产持有环节的杠杆水平，让资产回归“运营现金流决定价值”的定价逻辑，也让风险由有能力承担的机构投资人分散承担，而不是层层压在银行体系和购房人身上。另一方面是形成“投融管退”的完整闭环。私募基金收购培育、公募REITs上市退出、回收资金再投入新的项目，不动产领域就有了和股权投资支持科技创新类似的资本循环机制。这个循环一旦建立起来，行业就无需依赖预售回款和债务滚动来维持运转。
刘军还提到，当持有型资产可以通过基金实现资本化，房企就有机会从“开发商”转型为“资产管理者和运营服务商”，收入从销售差价转向管理费、运营收益和超额收益分成。
“大量资产并不是没有价值，而是需要重新发现价值。”正如周以升所言，房地产行业从增量开发转向存量运营，并不意味着行业价值消失，而是价值创造方式发生转变。过去，一个项目的价值主要在开发阶段兑现；未来，越来越多价值将在收购、重组、运营、证券化和长期持有的过程中实现。
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责任编辑：王珂 万联证券
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